Les hausses de taux pénalisent-elles toujours les valeurs de croissance ? détrompez-vous

Le marché obligataire parie là-dessus depuis des mois. Le rendement des bons du Trésor à deux ans est généralement égal au taux des fonds fédéraux, qui est le taux au jour le jour des banques que la Fed utilise pour déplacer les taux d’intérêt à court terme. Mais le rendement à deux ans est passé de près de zéro à 2,3 % l’automne dernier, dépassant de 2 points de pourcentage le taux des fonds fédéraux en raison des attentes selon lesquelles la Fed devrait augmenter ses taux d’au moins ce montant – et bientôt.

Certains investisseurs affirment que l’impact de ces mouvements de taux d’intérêt est déjà visible sur le marché boursier. Depuis que les rendements à deux ans ont commencé à augmenter l’automne dernier, les actions de croissance, représentées par l’indice Russell 3000 Growth, sont en baisse de 3 %, tandis que son homologue l’indice Russell Value est en hausse de 2 %. Ce n’est pas une coïncidence, affirment-ils, car la hausse des taux d’intérêt nuit davantage à la croissance qu’à la valeur.

La théorie stipule que les prix des actions reflètent la valeur actuelle des bénéfices futurs. Le taux d’intérêt que les investisseurs utilisent pour « actualiser » les rendements futurs par rapport au présent est en partie basé sur les taux d’intérêt en vigueur. La façon dont les calculs fonctionnent, plus le taux d’intérêt est élevé, moins les revenus futurs valent, toutes choses étant égales par ailleurs. En termes simples, 100 $ de revenu divisés par 1 % équivaut à 10 000 $, tandis que ce même 100 $ divisé par 2 % équivaut à la moitié. Étant donné que les sociétés en croissance devraient gagner une plus grande partie de leurs bénéfices à l’avenir, elles ont probablement plus à perdre si les taux d’intérêt augmentent.

La perception que la hausse des taux d’intérêt frappe les actions de croissance est gravée dans l’esprit de certains investisseurs depuis les années 1970. De 1972 à 1981, la Fed a relevé les taux d’intérêt de 3 % à près de 20 %, augmentant ainsi les taux d’intérêt. Dans le même temps, les actions de croissance, mesurées par les 30 % d’actions américaines les plus chères classées par rapport au cours comptable et pondérées par la valeur marchande, ont pris du retard sur les actions de valeur, les 30 % les moins chères, d’un énorme 10 % par an. y compris les dividendes. C’est l’une des sous-performances les plus élevées en termes de croissance par rapport à la valeur sur une période de 10 ans avant ou depuis les années 1920.

Mais les années 1970 étaient-elles typiques d’autres campagnes de hausse des taux ? Dans une chronique récente, j’ai examiné la performance du marché boursier au cours des 13 campagnes de hausse des taux de la Fed depuis les années 1950. Contrairement aux craintes que la hausse des taux d’intérêt soit mauvaise pour les actions, j’ai constaté que le marché a augmenté pendant toutes les campagnes de hausse des taux sauf deux, y compris à la fin des années 1970 et au début des années 1980.

Cette fois, j’ai examiné les performances de la croissance et de la valeur au cours des mêmes 13 campagnes de hausse des taux. Ce que j’ai trouvé était une histoire à deux périodes. Des années 1950 aux années 1980, Value a remporté sept des neuf campagnes de hausse des taux, la plupart avec une large marge. Et pendant les deux occasions où la croissance a gagné, elle a à peine grincé pour la valeur. En regardant ces chiffres à la fin des années 1980, on aurait été tenté de conclure que la hausse des taux d’intérêt profitait à la valeur.

Puis tout a changé. Depuis les années 1990, la croissance l’a emporté dans trois campagnes de hausse des taux sur quatre, sapant l’idée que la hausse des taux frappe plus durement les valeurs de croissance. Au contraire, la croissance au cours des dernières décennies aurait dû être encore plus vulnérable à la hausse des taux d’intérêt. À partir du boom Internet des années 1990, les investissements de croissance ont été dominés par des sociétés promettant une croissance des bénéfices surprenante, Microsoft Corp. dans les années 90 à Tesla Inc. aujourd’hui. Si des taux d’intérêt plus élevés poussent les investisseurs à radier la valeur des bénéfices futurs, alors la valeur aurait dû trouver encore plus facile de surperformer la croissance lors des récentes campagnes de hausse des taux qu’auparavant.

Ainsi, les chiffres ne soutiennent pas la théorie selon laquelle la croissance ralentira inévitablement si la Fed augmente les taux, ce qui n’est peut-être pas surprenant compte tenu de la myriade de variables affectant les cours des actions. Cela est conforme à ma conclusion précédente selon laquelle il n’y a pas de corrélation fiable entre le niveau des taux d’intérêt et la volonté des investisseurs de payer pour des actions, sur la base des valorisations des 150 dernières années.

Si une variable a eu un impact perceptible sur la trajectoire relative de la croissance et de la valeur au cours des dernières décennies, c’est bien la valorisation plutôt que les taux d’intérêt. Cela pourrait surprendre, étant donné que les trois dernières décennies ont été largement associées à des valorisations sobres pour les actions de croissance – et avec raison. Pendant l’engouement pour les point-com à la fin des années 1990, la croissance était extrêmement chère par rapport à la valeur, et elle est sans doute tout aussi chère aujourd’hui en termes relatifs.

Ce qui est moins bien connu, c’est que les dernières décennies ont également connu les valorisations les plus basses pour la croissance par rapport à la valeur enregistrée, ouvrant la voie à une surperformance de la croissance. À la fin des années 1980, la croissance par rapport à la valeur était moins chère qu’elle ne l’avait été depuis 1926, et elle l’était tout autant pendant la crise financière de 2008. Ces valorisations modestes ont donné aux actions de croissance une marge de progression, leur permettant de surperformer dans les années 1990 et après la crise financière. Fait remarquable, la seule campagne de hausse des taux qui a vu la croissance se déprécier au cours des dernières décennies a coïncidé avec les années post-dot-com.

Tant que l’inflation sera élevée, on parlera beaucoup des plans de la Fed et de l’impact sur les actions. Malheureusement, il n’y a aucun moyen infaillible de savoir comment les actions réagiront à la Fed. La prochaine fois que vous entendrez des affirmations haussières de quelque nature que ce soit, rappelez-vous qu’il y a beaucoup plus de forces – et probablement plus conséquentes – à l’œuvre sur le marché boursier que les banquiers centraux.

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Cette colonne ne représente pas nécessairement l’opinion des éditeurs ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.

Nir Kaissar est un chroniqueur de Bloomberg Opinion couvrant les marchés. Il est le fondateur d’Unison Advisors, une société de gestion d’actifs. Il a travaillé comme avocat chez Sullivan & Cromwell et comme consultant chez Ernst & Young.

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